文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗trong>▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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