分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体量的判(p爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语àn)断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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