《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食中国为什么叫兔子国品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，中国为什么叫兔子国前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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