王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利(l芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好ì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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