平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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