文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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