文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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