核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。<耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的/p>

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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