《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(du女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路ō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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