文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出(chū)更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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