分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定中国内战打了几年，中国内战打了几年时间宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注中国内战打了几年，中国内战打了几年时间意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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