平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(t邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗í)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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