分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望嫦娥二号拍到外星人已经证实(wàng)同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(嫦娥二号拍到外星人已经证实xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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