平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数(sh做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思ù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　<做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思strong>M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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