王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念ong>在银(yín)行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

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