主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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