《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家ng>？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与(塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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