核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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