王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(z艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机hú)步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机)一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核(hé)要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机