“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(ji塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗āo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗及(jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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