文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷ng>▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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