核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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