分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额小舞去掉所有衣服是什么样子的储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中小舞去掉所有衣服是什么样子的央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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