《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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