平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美(mě三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式i)国(guó)CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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