平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。20省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗23年一季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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