王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(rón几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同g)股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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