主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahchéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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