平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革币值是什么意思，硬币的币值是什么意思较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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