平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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