5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰柏(bǎi)瑞中证央企红利ETF发(fā)布(bù)公告称，其累计有效认购申请份额总额超过20亿份发(fā)行上限，将启(qǐ)动比例配售。这则小公告体现(xiàn)出市场对这一“中特估”主题(tí)的(de)追捧力度。

　　实际(jì)上，近期围绕着“中特(tè)估”的(de)行情(qíng)，市场关注度非常高(gāo)，5月15日首批3只央企回(huí)报(bào)ETF发行，更(gèng)成为这一(yī)波“中特(tè)估(gū)”行情的催化剂。实(shí)际上，早(zǎo)在去年底及今年一季(jì)度(dù)，一些基金经理开始调(diào)仓换股“中特(tè)估概念(niàn)”。

　　目前(qián)“中特估(gū)”资金面(miàn)、情绪面、估值方式等问题成(chéng)为市场关(guān)注焦点，中国基金报采访多位投研人士，解析“中特估”这(zhè)些焦点问题。

　　央企主题(tí)ETF密集上报发行

　　行情(qíng)催化剂(jì)？

　　市场(chǎng)对“中特估”主题积极追捧。不仅华泰柏瑞中证(zhèng)央企红利ETF罕见出现启动“比例配售(shòu)”情况，今年(nián)场内多只“中(zhōng)字头”ETF也持续“吸金”，15只央(yāng)企(qǐ)、国企(qǐ)ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续有多只国央企主题基金发(fā)行，市(shì)场对(duì)此充满期待，如5月15日就有(yǒu)3只(zhǐ)央企回报ETF，后续跟踪央企科(kē)技引领、央(yāng)企现(xiàn)代能源等(děng)ETF也将获批发(fā)行，更有扎堆上报的央(yāng)国企基金在排(pái)队入市。

　　这些或成(chéng)为这一波“中(zhōng)特估”行情的催(cuī)化(huà)剂。

　　融通(tōng)红利机会基金经(jīng)理何龙表(biǎo)示(shì)，央企ETF发行在情(qíng)绪(xù)上是构成催化(huà)因素(sù)的，近期(qī)银行(xíng)股大涨的一个催化因素就是积(jī)极推介相关央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题基金的申(shēn)报发行，我(wǒ)认为(wèi)确实会成(chéng)为(wèi)引爆行情(qíng)的(de)催(cuī)化剂，基本面(miàn)、资金面、政策(cè)面(miàn)都在向好(hǎo)，下半年，中(zhōng)特(tè)估有可能独领风(fēng)骚。”万(wàn)家(jiā)基金章恒更(gèng)是表(biǎo)示。

　　同样(yàng)，博时基金指(zhǐ)数与量(liàng)化投资(zī)部基金经(jīng)理(lǐ)杨(yáng)振建(jiàn)就(jiù)表示(shì)，近期密集申报的国央企主题(tí)基金(jīn)主要涉及“股东回(huí)报”、“科技引领”、“现代能源”几(jǐ)大主题，这样的(de)布局可以更好(hǎo)支(zhī)持(chí)央(yāng)国企的估(gū)值重塑。

　　“央企ETF的发行(xíng)将成为行情(qíng)进一步(bù)上涨的催化剂。去年(nián)以来(lái)公(gōng)募基金发行整体平淡，近期多只国央企主题(tí)基金申报(bào)和发行，行(xíng)情(qíng)火热下将为(wèi)市场(chǎng)带(dài)来增量资金，有望推(tuī)动(dòng)进一(yī)步(bù)上涨。”杨振(zhèn)建进一(yī)步表示。

　　此外，银(yín)华(huá)基金ETF业务总监王帅认为，公募基金积极布局央国企(qǐ)主题基金，一(yī)方面(miàn)是因为新一(yī)轮深化国企(qǐ)改革的大幕(mù)将拉开，叠加“中(zhōng)特估”概念(niàn)，央(yāng)国企(qǐ)上市公司(sī)的(de)投资价值(zhí)凸显(xiǎn)，该主题的基金将为投资者(zhě)提供更丰富的工具以参与到(dào)央国企投资。另一方面是落实(shí)公(gōng)募基(jī)金(jīn)行(xíng)业高(gāo)质量发(fā)展的要求，引导更(gèng)多资金参与央(yāng)国(guó)企改革(gé)，更好发(fā)挥公募(mù)基金服(fú)务资本市场改革、服务实体经济和国家(jiā)战(zhàn)略的作用。

　　王帅(shuài)表示，未(wèi)来央(yāng)企ETF的发行将(jiāng)为(wèi)央企相关标的和板块带来增量资(zī)金，提升交易活跃度(dù)，有望成为中(zhōng)特估行情的催化剂。

　　存量市场(chǎng)中变赛道(dào)

　　积极调(diào)仓换股？

　　2023年以来，市场结构(gòu)性行情明显，中特估和人工智能(néng)成为两(liǎng)大明显的(de)主线，而(ér)新(xīn)能源等(děng)前期热门赛(sài)道(dào)股冷却(què)，在(zài)此背景下，一(yī)些基金(jīn)经理开始(shǐ)调仓换股“中特(tè)估概念”。

　　万家基金基金经理章恒直言，自己目前重点关(guān)注三大(dà)行业，火(huǒ)电、券(quàn)商、军工，这三(sān)大(dà)行业主要是央企或地方(fāng)国资所在(zài)的行业，民(mín)营(yíng)企业(yè)占比较少。

　　“首先是基(jī)于行业本(běn)身基本面在今年(nián)会有重大的向上变化的(de)机会(huì)，比如(rú)火电，会受(shòu)益于煤炭价格的下跌，扭亏(kuī)为(wèi)盈(yíng)；券(quàn)商，会受益于今年市场(chǎng)成(chéng)交(jiāo)量(liàng)的放(fàng)大(dà)，盈利大幅增长等(děng)。同(tóng)时，随着(zhe)国有企业改革的推进，大概率这些企(qǐ)业会(huì)进入一个提质增效(xiào)、释放业绩的过程。”章恒(héng)表(biǎo)示，中特估(gū)是过去(qù)5年(nián)10年改革的成果，是非常(cháng)基(jī)本面(miàn)的，和(hé)他过去1至2年研究(jiū)投资思路也(yě)非常吻合(hé)，为在下半年抓(zhuā)住(zhù)这波中特估的投资机会(huì)做好了准备。

　　“去年年底已(yǐ)开始(shǐ)重视中(zhōng)特(tè)估的(de)投资机(jī)会，判断(duàn)中特估(gū)的机会未(wèi)来三年分两个阶段(duàn)。”融(róng)通红利机会基金(jīn)经理何龙表示，第一阶段也就是今年以数字经(jīng)济和(hé)“一带一路”的主题(tí)普涨性(xìng)机(jī)会为主(zhǔ)，包括低(dī)于1倍PB、分红(hóng)收益率极高(gāo)的品种，将会迎来普涨性的机会。第(dì)二阶段是未来两年，在主题性(xìng)机(jī)会消散以后，基于(yú)顶(dǐng)层设(shè)计对国央经营管理价值导(dǎo)向变化(huà)，我们判(pàn)断经营成(chéng)果随之改变是一个慢(màn)变量，会在未来两(liǎng)年体现河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖在每一(yī)个(gè)央国企的(de)报表中。

　　何龙(lóng)强(qiáng)调，目前在挖掘公司(sī)经营(yíng)层(céng)面(miàn)可能发生显著(zhù)正向变(biàn)化的个股提(tí)前进行布局，比如医药和消费等行业。

　　其实一季报已(yǐ)经显(xiǎn)露(lù)出不(bù)少基金在行(xíng)动。国金证(zhèng)券研究所数(shù)据显示(shì)，偏(piān)股主动型基金(jīn)2022年年报前(qián)十大重(zhòng)仓(cāng)股股(gǔ)票(piào)池(chí)中，“中特估”概(gài)念占偏股主动型基金持(chí)有股票市值比例仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季(jì)报披露的持仓中(zhōng)，“中特(tè)估”概念占偏股主动型基金持有股票(piào)市值比例提(tí)高到(dào)4.19％。

　　“中特(tè)估”概(gài)念股(gǔ)在偏股主动型基金(jīn)的持仓中，占比明(míng)显(xiǎn)提高。上述数据显示，根据偏股主动型基金2022年报(bào)及2023年一季(jì)报十大重(zhòng)仓股的数据，剔除(chú)个(gè)股涨(zhǎng)跌影响，估计了各基金主动加(jiā)仓(cāng)“中特估”概念股(gǔ)的市值占2022年末(mò)股票总(zǒng)市值比例，一(yī)季度超过30％的偏股(gǔ)主动型基(jī)金主动加仓了“中特估”概念(niàn)股(gǔ)，198只基金在2022年(nián)末不(bù)持(chí)有“中特估(gū)”概念股，但在一(yī)季度(dù)买入。

　　不仅(jǐn)如此，中信证券(quàn)数(shù)据统计也显示，一季度主(zhǔ)动(dòng)偏股型公募基金对港股央国(guó)企的持股市值比重达到2019年以来的新高，港(gǎng)股央国企(qǐ)持股总市(shì)值(zhí)占港股持(chí)股总(zǒng)市(shì)值的比重由2022年四季度(dù)的(de)25.1％提升至2023年一季度(dù)的32.9％，远(yuǎn)高于(yú)2020年低(dī)点时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建国央企(qǐ)专门的股票库(kù)

　　可以说(shuō)中国(guó)特色估值体系，正(zhèng)深刻影响基金公(gōng)司的投(tóu)研(yán)，落实到日常的(de)投(tóu)研流程和实践之中，不(bù)少基金公司在加大投(tóu)研(yán)力量(liàng)，更有专门构(gòu)建国央(yāng)企(qǐ)股票库。

　　融(róng)通红利机会基金经(jīng)理(lǐ)何龙就介绍，一方(fāng)面，从顶(dǐng)层设计改变研究员过(guò)去对国央企的固定思维，需要实(shí)地考察国央企，并且需(xū)要(yào)利用当前国央企愿意交流的契机(jī)，多花(huā)精(jīng)力去进(jìn)行跟(gēn)踪发现变化。

　　另一方面，融通基金(jīn)在行(xíng)动上(shàng)，要求研(yán)究员将自己所(suǒ)覆盖行业的所有国央(yāng)企构建专门(mén)的股(gǔ)票库，并进行长期跟踪，包括考察(chá)其实地调研的的(de)成果，了解(jiě)国央企(qǐ)经(jīng)营思路和财务导向(xiàng)的(de)变化，结合行业趋势和特(tè)征，寻(xún)找价值洼地，发现(xiàn)预期差。

　　同样的，银华基金ETF业务(wù)总监王帅也谈(tán)到“认识”上的重视。他表示，通(tōng)过深入学习，对(duì)“中特(tè)估”有了更深刻的认识：首先要(yào)认识市(shì)场(chǎng)体制(zhì)机(jī)制、行业产业结构、主体持续发展(zhǎn)能(néng)力等(děng)方(fāng)面所体(tǐ)现的鲜明中(zhōng)国元素和发展阶段特征，“中特(tè)估”应该是(shì)在此基础(chǔ)上构建的具有时(shí)代特征和中国特色、符合国家(jiā)战略导(dǎo)向的估(gū)值体系(xì)，而不是简(jiǎn)单(dān)套用国外的传统估(gū)值模型。

　　“中(zhōng)特估是一(yī)种(zhǒng)新的提法(fǎ)，但(dàn)是这个概念所涉(shè)及(jí)到的行业和公司，一直在发生的变化。”万家(jiā)基金经理章恒(héng)表示，万家基金一直非常(cháng)关注传统产业(yè)的变化(huà)，诸(zhū)如(rú)煤炭(tàn)、金融(róng)、建筑等多个领域，因此也是一定(dìng)能(néng)够抓住中特(tè)估这波行情的机会的。同时，随着时局的变化，也在增加(jiā)相关行业(yè)的研究力量(liàng)。

　　此(cǐ)外，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)魏凤春表示，积极践行中国特色的(de)估值体(tǐ)系是资本市场使命，投(tóu)资者需要学(xué)习领会并针对原有(yǒu)的(de)估值(zhí)体系进行改造(zào)，以适应现实的需要。河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖明确该体(tǐ)系的框架是第一(yī)位的工作，合(hé)理设置指标也非常重(zhòng)要，投资者的认可和(hé)实施是最终该体系能否具(jù)备长期(qī)价(jià)值的基础(chǔ)。不过(guò)，他也提醒，人为的拔估值是(shì)很(hěn)大的认知误(wù)区，市场化认可是基(jī)本的(de)常识，不可误判。

　　体(tǐ)现社(shè)会(huì)价(jià)值与国家战略(lüè)价值

　　新(xīn)估值方式？

　　央国企(qǐ)是国民经济的支柱，国企央企发展(zhǎn)要符合国家战略(lüè)发展(zhǎn)发向(xiàng)，更需要(yào)承担社(shè)会公(gōng)共责任等(děng)。而这些都(dōu)应该考虑进估值体系之(zhī)中，也(yě)引发市场关(guān)注。

　　多数受访的基金经理认为，对于(yú)国央(yāng)企的估(gū)值方(fāng)式要充分体现企业的社会价值(zhí)与(yǔ)国家战略价值(zhí)，目前已经形成了初步(bù)的企业社会价值(zhí)评价体系(xì)。

　　“如(rú)何定价(jià)国有企(qǐ)业承担社会(huì)价值(zhí)、符合国家战略发展的价值？首要任务就(jiù)构(gòu)建(jiàn)中国特色(sè)的价值评价体(tǐ)系，改(gǎi)变(biàn)从以(yǐ)私人股东权益出发，现(xiàn)金(jīn)流折现为(wèi)主要(yào)方法(fǎ)的单一价值估值体(tǐ)系(xì)，转(zhuǎn)向(xiàng)社会(huì)整体价值观念、纳入(rù)中国特色(sè)的(de)ESG评价体(tǐ)系，充分体现企业的(de)社会(huì)价值(zhí)与国家(jiā)战略价值。”博时基金指数(shù)与(yǔ)量化投资(zī)部基金经(jīng)理杨振(zhèn)建表示。

　　杨振建也直言，近年来(lái)国资委(wěi)指导国(guó)内团队对于(yú)中国(guó)特(tè)色ESG披露与(yǔ)评价体(tǐ)系不(bù)断(duàn)探索，结合国际(jì)通用规(guī)则(zé)，目前已经(jīng)形成了初步的企业社会价值评价(jià)体系，其中包括《企业ESG披露指南》、《中央企业上市公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银(yín)华基金ETF业务总监、基(jī)金(jīn)经理王(wáng)帅(shuài)也认为，“中特估”应该是注(zhù)重企业价值(zhí)的(de)可持(chí)续估值，要(yào)重视股东、员工和社(shè)会(huì)责任等要素对企业稳健(jiàn)成(chéng)长的重大意义，重视稳定的现(xiàn)金流、持(chí)续(xù)增(zēng)长的盈利、科技创新对提升企业内在价值(zhí)的积极作用，这样有利于提(tí)高(gāo)估值定价模型的科(kē)学(xué)性和有效性(xìng)。

　　“在指(zhǐ)数(shù)编制、策(cè)略构建等(děng)实务工作中，都(dōu)有成熟的量化指标可以(yǐ)使用(yòng)，包括净资产收益率、营业(yè)现金比率、资产负债率、研发(fā)经费投入强度等等。”王(wáng)帅也表示(shì)。

　　嘉实金融精选基金经理李欣(xīn)更细致分析在估(gū)值(zhí)思(sī)维、估值结论、估(gū)值判断上有变(biàn)化(huà)，尤(yóu)其是估值的(de)方法和(hé)指标上(shàng)，他认为其包括产业链上(shàng)下游的衡量(liàng)、全要素成本等(děng)，以(yǐ)及在纵向和横(héng)向上的研究，强调政策(cè)优惠(huì)、产业发(fā)展、市场竞争力(lì)和(hé)可持续发展等(děng)各种因素(sù)与企业价(jià)值的关(guān)系(xì)。这些因(yīn)素(sù)在对估值结论和判断的(de)影响(xiǎng)上，也使得中国特色的估(gū)值体系(xì)与(yǔ)传(chuán)统的估(gū)值体系有(yǒu)所(suǒ)不同(tóng)。

　　“所以估值思维的变(biàn)化，还(hái)有估值结论和估值(zhí)判断(duàn)的变化，都是(shì)为(wèi)了更好地(dì)适应(yīng)中国(guó)的市场(chǎng)和(hé)经济特点，提供(gōng)更精准(zhǔn)、更合理的(de)企(qǐ)业估值信息(xī)。”李欣表(biǎo)示。

　　不过，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家魏凤春(chūn)直言，这需要(yào)在实践中进行探索，目前尚没有(yǒu)公认的指标可以使(shǐ)用。

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