《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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