《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报(bào)业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的(de)是(shì)节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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