平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善。坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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