核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复(fù)。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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