核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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