文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行每天男生会拉我到每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我没人的位置，对象一到没人的地方就抱我的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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