主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7p鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙ct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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