《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(c先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别hū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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