核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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