“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益归(guī)属于上市公司(sī)股东(dōng)的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公(gō练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益ng)司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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