平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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