文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗