王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

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