来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的商(sh放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉āng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dà放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉n)货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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