来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思“钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融(róng)资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压(y忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思ā)力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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