摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎ蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗n)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗