主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。手机话费交了能退吗trong>

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(y手机话费交了能退吗ì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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