“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公(gōng)司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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