“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zh带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗òng)要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗)排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的(de)中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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